Farm expõe desafio da cisão e pode valer mais que grupo de 28 marcas da Azzas

Uma única marca pode valer mais do que a companhia de 28 marcas que a abriga. É esse o paradoxo que passou a dominar a leitura do mercado  sobre a Azzas 2154 após a empresa confirmar que avalia "alternativas estratégicas" para a Farm Rio.

Enquanto a Azzas, dona de nomes como Arezzo, Schutz, Hering, Reserva, Animale e Farm vale cerca de R$ 3,6 bilhões na Bolsa, estimativas de bancos apontam que a grife carioca poderia alcançar valor semelhante ou superior em uma eventual transação. Nas contas do JPMorgan, a Farm poderia valer entre R$ 4,4 bilhões e R$ 5,5 bilhões. Em um cenário mais otimista, chegaria a R$ 6,6 bilhões.

A conta ajuda a explicar a reação dos investidores. Depois de subirem cerca de 10% na sexta-feira, as ações da Azzas receberam novo impulso na última segunda-feira (22/06) e, instantes depois, avançaram 8,09%, a maior alta do Ibovespa. O movimento ocorre mesmo após a companhia reforçar que não há estrutura definida, proposta formal, instrumento vinculante ou decisão tomada sobre uma eventual operação envolvendo a Farm.

A fusão entre Arezzo&Co e Grupo Soma foi apresentada, em 2024, como uma forma de fazer o conjunto valer mais do que as marcas separadas. Na época, a combinação prometia criar uma gigante de moda com faturamento próximo de R$ 12 bilhões e potencial de geração de valor com sinergias estimado em até R$ 4,5 bilhões.

Menos de dois anos depois, em meio à disputa entre Alexandre Birman e Roberto Jatahy, investidores passaram a fazer o caminho inverso: desmontar a companhia na planilha para entender quanto vale cada pedaço.

Para o BTG Pactual, a revisão estratégica representa um reconhecimento de que o valor da Farm "pode não estar plenamente refletido" dentro da estrutura atual da Azzas.

'Joia da coroa'

O JPMorgan define a Farm como a "joia da coroa" do portfólio Azzas, sendo o principal motor de crescimento da companhia e seu principal veículo de internacionalização.

A força da marca aparece com mais nitidez quando comparada ao desempenho recente do grupo. No primeiro trimestre, a receita líquida da Azzas caiu 8%, para R$ 2,479 bilhões. O Ebitda recorrente recuou 23,2%, para R$ 328,5 milhões. O lucro líquido ficou em R$ 63,9 milhões, queda de 45,7%.

Dentro desse quadro, a unidade Fashion Women, que reúne Farm Rio, Animale, NV, Cris Barros, Maria Filó, Carol Bassi, Fábula e Off Premium, foi o principal ponto de resistência. A receita bruta da divisão cresceu 4,5%, para R$ 1,3 bilhão. No mesmo período, Shoes & Bags caiu 6,9%, Fashion Men recuou 3,2% e Basic, onde está Hering, teve retração de 18,5%. 

A Azzas não abre o resultado da Farm de forma isolada no balanço. Mas o dado mais sensível para a tese de valor aparece na operação internacional. No primeiro trimestre, a marca faturou R$ 276,3 milhões fora do País, alta de 16,6% em reais e de 21,1% em dólar. Em 12 meses, a receita bruta internacional chegou a R$ 1,3 bilhão.

Lá fora

A Farm nasceu como uma marca carioca, mas deixou de ser um negócio essencialmente local. Desde a abertura da primeira flagship store em Nova York, em 2019, a grife expandiu presença nos Estados Unidos, na Europa e no Oriente Médio, combinando lojas próprias, e-commerce e atacado internacional.

No primeiro trimestre, a operação cresceu 64,8% na Europa, Oriente Médio, África e Ásia-Pacífico. Nos Estados Unidos, mercado que representa 68% da receita externa da marca, a alta foi de 13,6%.

É essa presença internacional que mudou a régua usada pelos bancos. Para o BTG, a Farm se aproxima mais do universo global de moda premium do que do varejo brasileiro tradicional, ainda que siga menor e mais concentrada no Brasil do que grandes grifes internacionais. "Poucas marcas brasileiras de consumo conseguiram construir relevância significativa fora do mercado doméstico", afirmou o banco.

Por outro lado, a XP pondera que a Farm ainda precisa provar sua força em diferentes ciclos de consumo e de moda. Também precisa crescer fora do país sem perder identidade. A corretora cita o caso da dinamarquesa Ganni como alerta: internacionalização só cria valor se preservar a essência original.

Na conta

O tamanho da Farm aparece nas contas dos bancos. O JPMorgan estima que a marca possa valer entre R$ 4,4 bilhões e R$ 5,5 bilhões. O cálculo considera vendas brutas de R$ 3,74 bilhões em 2026, margem Ebitda próxima de 18% e múltiplo de 8 a 10 vezes EV/Ebitda.

O Citi chega a um valor de aproximadamente R$ 3,7 bilhões. Enquanto isso, a XP trabalha com uma faixa entre US$ 360 milhões e US$ 900 milhões.

Pela conta da XP, dependendo do valor atribuído à Farm, os demais ativos da Azzas ficariam "praticamente de graça". Já o BTG afirma que, se avaliada perto de US$ 1 bilhão, a marca representaria mais de 100% do valor de mercado atual da companhia, embora responda por cerca de um quarto das receitas.

A Azzas afirma que contratou o Morgan Stanley para avaliar alternativas estratégicas envolvendo a Farm com o objetivo de destravar valor. Também diz que não há decisão tomada sobre estrutura, termos, cronograma, ativos envolvidos ou viabilidade de uma operação.

Na prática, a revisão da Farm passou a ser lida como uma pista de que o redesenho da Azzas está em discussão. O JPMorgan avalia que um movimento estratégico envolvendo a marca deve ocorrer antes de uma resolução da arbitragem entre os principais acionistas. A XP também vê uma eventual transação como um passo capaz de contribuir para uma solução da disputa entre os controladores.

Nos bastidores, fontes próximas a Birman tentam afastar a leitura de que a reorganização passa necessariamente por uma cisão clássica dos ativos. "Agora é uma saída negocial, e as conversas estão avançando", disse.

O desenho final, porém, segue em aberto. A Farm pode ser vendida, receber um sócio, permanecer no grupo ou entrar em uma reorganização mais ampla. A pergunta, agora, não é apenas se a Farm será vendida. É como esse ativo será usado no redesenho da Azzas.

 

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